Sortie investisseurs : anticiper l'exit dès la levée de fonds

Sommaire

Sortie des investisseurs : de quoi parle-t-on exactement ?

Scénarios de sortie : cession, rachat, introduction en bourse

Clauses de liquidité du pacte : drag along et tag along

Préférence de liquidation et répartition du prix de sortie

Protéger le dirigeant face à une sortie forcée

Négocier la sortie des investisseurs dès la term sheet

FAQ

Pour aller plus loin

Sortie des investisseurs : de quoi parle-t-on exactement ?

La sortie investisseurs désigne le moment où un fonds revend les titres acquis lors d'une levée de fonds pour réaliser sa plus-value. Pour un dirigeant, elle conditionne la gouvernance dès l'entrée du fonds au capital.

En effet, un fonds de capital-investissement dispose d'une durée de vie limitée, fixée dans son règlement. À son terme, il doit restituer les capitaux à ses propres souscripteurs. Il recherche donc une liquidité, c'est-à-dire la possibilité de convertir ses titres en argent dans un délai prévisible.

Or une société non cotée n'offre aucun marché organisé pour revendre des actions. La sortie repose donc sur le pacte d'associés, contrat qui organise les relations entre actionnaires en complément des statuts.

Sortie investisseurs et contrôle du dirigeant

Lorsque ces mécanismes ne sont pas définis à la levée, deux situations apparaissent. D'une part, le fonds peut chercher à imposer la vente de 100 % du capital au moment qui l'arrange. D'autre part, faute d'acheteur, le capital reste bloqué et la relation avec l'investisseur se tend.

Scénarios de sortie : cession, rachat, introduction en bourse

Le choix du scénario dépend de la maturité de l'entreprise, de sa rentabilité et de l'état du marché au moment de la sortie.

Le choix d'un scénario de sortie se prépare dans la documentation juridique de la levée, avant l'entrée du fonds au capital.
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Clauses de liquidité du pacte : drag along et tag along

Le pacte d'associés contient 2 clauses qui organisent la vente de la société.

La clause de sortie forcée (drag along) permet aux associés qui détiennent un seuil de capital défini, par exemple 70 %, d'obliger les minoritaires à céder leurs titres au même prix. L'acheteur obtient ainsi 100 % du capital, condition qu'il pose souvent.

La clause de sortie conjointe (tag along) produit l'effet inverse : lorsqu'un associé cède sa participation, les autres peuvent vendre aux mêmes conditions. Elle protège les minoritaires contre l'arrivée d'un actionnaire qu'ils n'ont pas choisi.

Les points à négocier sont les suivants :
- Seuil de déclenchement du drag along : plus il est élevé, plus le dirigeant pèse sur la décision.
- Prix plancher : montant minimum en dessous duquel la sortie forcée ne peut pas jouer.
- Période d'inaliénabilité : durée pendant laquelle aucune cession de titres n'est possible.
- Clause de liquidité : engagement de rechercher une sortie après un délai convenu, avec ou sans obligation de résultat.

Préférence de liquidation et répartition du prix de sortie

La préférence de liquidation donne à l'investisseur le droit de récupérer en priorité son apport lors d'une cession, avant la répartition du solde entre tous les associés. Elle s'attache à des actions de préférence, c'est-à-dire des actions dotées de droits particuliers.

Deux modalités coexistent. La préférence non participative permet à l'investisseur de choisir entre récupérer sa mise ou percevoir sa quote-part du prix. La préférence participative lui permet de cumuler les deux.

Prenons un exemple théorique : un fonds investit 2 M€ pour 25 % du capital, avec une préférence de 1x, soit une fois sa mise.

Ainsi, à prix de cession bas, la préférence absorbe une part élevée du produit de vente au détriment des fondateurs.

La préférence de liquidation modifie la répartition du prix de cession et se négocie au moment de la levée.
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Protéger le dirigeant face à une sortie forcée

Plusieurs mécanismes limitent le risque d'une cession imposée :
1. Droit de veto sur la cession de la société, réservé aux fondateurs pendant une durée définie.
2. Droit de préemption : priorité pour racheter les titres qu'un associé souhaite céder, au prix proposé par le tiers acquéreur.
3. Sortie forcée conditionnée : le drag along ne joue qu'après un délai minimal ou au-delà d'un multiple de rendement pour tous les associés.
4. Engagements de l'acquéreur : maintien du dirigeant à son poste après la cession, ou indemnités en cas de départ.

Le dirigeant doit aussi vérifier les clauses de leaver, qui fixent le prix de rachat de ses titres s'il quitte la société. Une qualification de bad leaver, par exemple en cas de départ volontaire anticipé, peut entraîner un rachat avec décote.

Négocier la sortie des investisseurs dès la term sheet

La term sheet, ou lettre d'intention, fixe les principaux termes de l'investissement avant la rédaction du pacte et des statuts. Elle n'engage en général pas les parties sur le fond, mais sert de base à la négociation qui suit.

Avant signature, le dirigeant vérifie :
- l'horizon de sortie attendu par le fonds et la durée restante de son véhicule ;
- le seuil et le prix plancher du drag along ;
- le type et le multiple de la préférence de liquidation ;
- l'existence d'une clause de liquidité et les conséquences de son échec ;
- les conditions de leaver applicables aux fondateurs.

Les termes de sortie arrêtés dans la term sheet encadrent ensuite toute la documentation de la levée.
Être accompagné par un avocat en levées de fonds

FAQ

Qu'est-ce qu'une sortie investisseurs ?

C'est la revente par un fonds des titres acquis lors d'une levée de fonds. Elle intervient par cession de la société, rachat des titres ou introduction en bourse.

Un fonds peut-il forcer la vente de ma société ?

Oui, si le pacte contient une clause de drag along et que le fonds, seul ou avec d'autres associés, atteint le seuil prévu. Un prix plancher ou un droit de veto limite ce risque.

Quelle différence entre drag along et tag along ?

Le drag along oblige les minoritaires à vendre avec les majoritaires. Le tag along permet aux minoritaires de vendre aux mêmes conditions qu'un associé cédant.

Qu'est-ce qu'une préférence de liquidation 1x ?

L'investisseur récupère en priorité 1 fois son apport lors de la cession. Le solde est ensuite réparti entre les associés, selon que la préférence est participative ou non.

Que se passe-t-il si aucune sortie n'est trouvée ?

Le pacte peut prévoir une clause de liquidité : rachat par les fondateurs, recherche d'un acquéreur ou mandat de vente. Sans clause, le fonds reste associé et aucun mécanisme n'organise sa sortie.

Pour aller plus loin

Chapitre VII : Des sociétés par actions simplifiées (Articles L227-1 à L227-20-1) - Légifrance

Article 1843-4 du Code civil - Légifrance

Cession de droits sociaux - impots.gouv.fr

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